本月公司债发行量降低可能与发行审核收紧有关，关于这个问题，我们已经在8月19日的报告中进行了分析。此后财新报道交易所将通过审核发行人收入来自政府的占比来提高平台发债门槛，9月2日证监会新闻发言人的表态证实了该消息。当时提到证监会下一步将尽快完善重点风险行业的公司债发行准入标准，重点控制房地产、产能过剩和类平台公司债券发行。8月30日财新等媒体跟踪报道，称多家券商接到交易所窗口指导，发行人最近三年营业收入中来自所属地方政府的比例若超过50%，将不能在交易所发债。此条标准明显是针对城投平台发行资格，此前的标准是营业收入和现金流量占比同时超过50%，本次变更成收入占比超过50%即受限，相当于发行门槛提升。财新报道提到，业内人士预计70%以上的类平台公司都不符合公司债发行条件。而且此次规则变更并未安排新老划断，所有在审项目都要叫停重新审核（已拿到交易所无异议函但未发行的不受影响）。另外文章还提到针对房地产和过剩行业的发债门槛还在研究中，评级较低或项目主要在三四线城市的主体未来公司债发行可能受阻。9月2日，证监会新闻发言人邓舸表示，“考虑到发行人来自所属地方政府收入占比是衡量其市场化运营程度的重要参考指标，证监会在前期监管实践的基础上，进一步调整完善类融资平台的发债审核标准，重点关注发行人来自地方政府收入占比情况，规范企业融资行为，防范债券市场风险。”相当于确认了财新此前报道的内容。
在证监会宣布公司债收紧城投和房地产发行门槛的同时，交易商协会宣布放松这两类主体的发债门槛。21世纪经济报道9月2日报道，银行间交易商协会召开主承销商通气会，公布了债券融资最新政策。内容主要包括几个方面：一是鼓励债券滚动：AA级（含）以上企业，募集资金用途可用于偿还债券等债务，债券到期前10个工作日不得发行新债的限制取消。二是争取优质公募主体：AA级（含）以上企业，协会产品不与公司债、企业债合并计算40%额度。三是适当放开和支持房地产及城投平台融资：房地产发行主体仍要求主要业务在一二线城市、信用资质优良、市场认可度高AA（含）以上上市及国有房企，且要强化房地产信息披露、投资人保护和募集资金用途管理，但注册项目不限于中票，可扩展至其他品种。允许经济基础较好、市场化运作意识相对较高的省会城市及计划单列市下属区县城投发债且简化注册。同时协会也提到了对于经营财务情况较差、评级AA级以下的主体，要加强发债额度和募集资金用途管理，并研究募集资金用途 “负面清单”管理机制。
协会和证监会监管态度看似一松一紧，本质上都是优化发行结构的需要。即原门槛较松的一方收紧，原门槛较高的一方放松。我们在8月19日的周报中分析过，证监会之所以要收紧房地产和城投类公司债的发行，主要是由于公司债中这两类债券的占比过高，而且到期高峰集中于18-19年前后，为避免18-19年集中到期高峰时再融资接续不畅引发违约风险，证监会希望未雨绸缪优化发行结构。至于限制产能过剩，主要是考虑到行业基本面尚未本质扭转，银行间产能过剩债的到期压力也未缓解，相信监管机构并不希望相关风险传染到交易所市场。与交易所对于房地产和城投相对较低的发行门槛相比，交易商协会历史上一直对这两个行业颇为谨慎，发债门槛要求很高，历史上主要鼓励煤电油运和大基础工业类行业发债。但由于产能过剩行业占比过大，目前集中到期风险已经开始暴露，因此也希望能够通过提升短期风险相对较低的房地产和城投行业占比降低集中度风险。因此本质上讲，两个监管机构近期在发债门槛上的新举措看似相反，其实都是在优化发行结构。
审批标准变化源自监管竞争和风险控制，但最终会逐步实现审批标准趋同。两方面影响抵消后，高资质主体发债渠道不会受到太大影响，但非重点地区区县城投和三四线房地产企业债券融资渠道仍会收紧，此类企业的再融资风险值得关注。需要注意的是，根据我们的了解和对比，交易商协会放松后的门槛仍然没有公司债收紧前的门槛松。比如协会放开的区县城投仅限于省会和副省级城市下属，而且要求经济基础较好地区。房地产放开也限于一二线城市上市及国有房企。因此对于非重点地区区县城投和三四线房地产企业，在丧失了公司债发行资格的同时，也未必能在银行间获得新的融资额度，其债券融资渠道大方向仍然是收紧的。
