引言
我国经济步入新常态，在经济增速换挡和产业结构调整背景下，经济下行压力加大。国内看，经济增长率持续下行，PPI长达数月负增长，产能过剩与产能利用率不足并存，行业景气度随经济周期下滑而走弱，企业亏损面积随盈利恶化而扩大，潜在违约风险抬升。国外看，全球经济难有亮点，国际信用周期进入下行期，违约率骤升。企业层面，经营亏损逐步侵蚀资产基础，融资输血逐步抬高企业杠杆。不乐观的是，在未来一定时间内，这些推升信用违约风险的国际与国内、宏观与微观因素难以消除并存在继续恶化的可能。企业已是资产负债过高、利息保障倍数堪忧、债务结构恶化及债务集中度居高，短期内能获得来自经济周期和制度红利等的提振微弱，其利润负增长更成为难以摆脱的桎梏。
在这样的背景下，经济繁荣期掩盖的的经营风险和财务风险再难遮掩，债券扩容后得债项体量抬升也将债务风险推到了风口浪尖。破立的取舍和博弈是需要思考的难题。一方面，我们要推进供给侧改革，这需要落实企业破产制度以惩戒过度举债而利用低效的“僵尸企业”，需要完善企业治理结构以强化企业信用约束。另一方面，为了给债券违约创造从容的解决环境和稳妥的缓释债务风险、降低债务杠杆，又需要防区域风险和系统风险，这又为打破刚兑定下了适度违约、有序点爆的基调。这种基调，希望的是通过合法框架下的温和式违约，敦促投资者在相对宽松的时间空间内对不同筹资主体信用特征回归基本面的认知，以及对风险偏好和投资倾向的厘清与再塑。
然，再美的初衷与再巧的布局，都不能止住我国债务违约启开的大幕。不断增加的债务违约风险犹如“达摩克利斯之剑”高悬在债券投资者头上。除了债券发行事前设置相关条款以加强保护投资者利益外，如何处置债券违约，保护债权人的合法权益，是众多投资者非常关心的话题。本文对已违约债券进行梳理，探讨目前的法律框架下和实际操作中债券违约处置路径。此外，机遇与风险并存，信用利差拉大后同样带来了广袤的投资空间，我们也将大家展开一二。
一、违约债券特征分析
2014年3月“11超日债”无法按期全额支付利息肇始，至2016年6月中旬，债券市场上共发生了55起因到期无法兑付利息或本息的实质性违约。这些违约涉及54只债券，其中11天威MTN2共违约两次，先是利息违约后是本息违约；牵涉到34家企业；触及23个申万二级行业，占104个申万二级行业的22%。今年实质违约有所提速，至6月中旬，已发生30起，平均每月5.3起。违约主体从民企到央企、再到地方国企，大部分所有制沦陷；违约程度从无法兑息到本息违约；违约券种上，从公司债蔓延至中票、短融，多数券种均已失守；违约债券期限上，由长向短，短期偿债能力恶化；违约等级上，评级向高评级发展；在行业分布上，违约由上游向中游挺进，从强周期向非周期侵润。
始于私募点爆，蔓延且提速于公募领域。
从债券募资方式来看，私募债违约26起，占比47%；公募债29起，占比53%。近年来，从零星的私募债违约开始，蔓延至公募领域，“超日债”成为首只违约公募债。私募债不面向公众发行，其违约影响只局限在各主要机构投资者范围之内，处置难度相对较校但随着公募债违约事件不断增多，牵涉到的投资者更为分散，债务处置难度加大。
民企违约不断，央国企地国企金身终破。
从违约债券的发行企业性质来看，以民营企业为主，占违约企业家数的44%。主要由于其规模普遍偏小，抗风险能力相对较低。在经济下行时期，企业一旦遭遇流动性风险，则会大概率出现兑付危机，引发债务违约。国有企业违约今年以来大幅增多，中央及地方国企均已失守，合计违约占比由一季度的33%增至目前的39%。中央国有企业中，如保定天威集团发行的11天威MTN2，由于公司发生巨额亏损，2015年4月21日未能按期兑付本年利息；地方国有企业中，如广西有色金属集团有限公司发行的13桂有色PPN001，2016年3月9日未能及时支付利息，均构成了实质性违约。
行业涉及趋广，强周期国企敏感度提升。
从违约企业所属行业来看，涉及的申万二级行业从1季度的15个大幅增加到23个，占104个申万二级行业的22%，波及面进一步扩大。其中，专用设备行业成为“重灾区”，违约债券最多，共有8只；周期性行业如钢铁、水泥分别有5只和3只债券违约；弱周期性行业如食品加工等亦未能幸免。此外，钢铁、水泥、船舶制造、电源设备、煤炭开采、石油化工等强周期企业违约全为公募；而专业零售、服装家纺、高速公路等弱周期企业及金属制品、其他稀有小金属、采掘服务、纺织制造、化学原料、化学制品及塑料等相对上游周边企业违约则均为私募性质；专用设备及电气自动化公私募各半。
对按行业划分的违约债券企业性质梳理，电气自动化设备及煤炭开采业的违约全部为中央国企，专用设备及钢铁涉及部分央企；一直认为保刚兑诉求最强的地方国企则在钢铁和其他稀有小金属行业违约中占据绝大数。这种分布，一方面源于我国产业结构的早期分布，另一方面也表明上游强周期尤其是过剩产能行业的营收已经恶化到部分央企及地方国企都难以支撑的地步。后续经济走势及供给侧改革的节奏将会对这些游走在边际上的企业影响更为敏感。
东部违约多为民企，能源省份国企扎堆。
从企业所处区域来看，违约企业涉及范围较广，遍及东中西部，分布在15个省及直辖市，接近我国省级行政区域的一半。总体来看，违约企业东部地区最多。违约债券数量超过5只的省份有江苏8只、河北7只和上海7只。值得关注的是，东部省市如江苏、浙江、广东及天津违约以民企居多，一方面是该区域民营企业发达以致基数较大，另一方面则是民企抗风险力相对较差且外部融资能力相对较弱，所以在经济调整个下首当其冲的因素。此外，中部安徽以及北部内蒙古违约也全部为民营企业。央企违约集中在河北及山西，地方国企违约则集中在辽宁、广西及上海。
从前信用事件还少，现在信用违约加快。
2016年之前，虽然债券市场也不乏信用违约事件，但总体比较温和。然而今年以来，信用违约事件呈现加速爆发态势，2月份更是创下了9起违约事件的单月记录，而三月份也维持在了7起。信用违约事件的加速发生是经济下滑及企业经营恶化的结果，也是兜底能力下降的无奈表现。
二、债券违约处置路径
发生债券违约时，债券持有人在大方向上可以通过两种方式维护自身利益，即自主协商和司法诉讼。一般来说，如果债权人预期债务人企业的经营状况只是暂时出现问题、最终偿债可能性较高，且诉诸司法成本相对较高，在多种权衡之下债权人更倾向于选择自主协商方式，给予债务人一定的宽限期；而如果债权人和债务人就偿债事宜未达成一致，债券持有人可以通过司法诉讼的方式来保障自身利益。
2.1 自主协商
在自主协商过程中，债务人可就后续的偿债安排与债权人协商达成一致，包括制定具体的债务重组方案等。对于有增信措施的债券，债权人还可以通过担保求偿或抵质押物处置来维护自身利益。担保求偿指债券持有人在面临债务违约时可以要求保证人代偿；抵质押物处置指债权人对抵质押资产具有优先受偿权，可以通过处置抵质押物获得赔偿。前者属于人保，后者属于物保。
担保求偿
根据《担保法》第16-18条，保证有一般保证和连带责任保证两种，一般保证对债权人的保护相对较弱，只有在对债务人财产强制执行后仍不能履行义务时，才能要求一般保证人承担保证责任，是一种“补充责任”。而在连带责任保证下，债务人发生违约时，债权人既可以对债务人追偿，也可向担保人直接追偿。
典型案例
“12宿迁SMECN1”债券违约处理
江苏省宿迁市2012年度第一期中小企业集合票据于2012年12月4日起息，发行金额1亿元，发行利率为6.2%，发行期限为3年，兑付日为2015年12月4日。该集合票据有南京银行(行情601009，买入)股份有限公司作为主承销商，由江苏省信用再担保有限公司对该集合票据的还本付息提供不可撤销的连带责任保证担保。江苏绿陵润发化工有限公司作为该集合票据的联合发行人之一，由于停工停产，未能按时偿还5310万元到期本息，担保人江苏省信用再担保有限公司实施了代偿，代偿金额为5310万元。该债券本息由再担保公司代偿后，江苏绿陵正在与再担保公司协调沟通，拟利用母公司江苏绿陵化工集团有限公司持有的某城市商业银行股权偿付其代偿款。
抵质押物处置
发生债务违约时，债权人有权按照规定将抵质押物折价或者以拍卖、变卖该财产额价款优先受偿。其中，抵押物多是不动产，质押物主要是动产或权利。需要注意的是抵质押物权生效以登记和占有等为条件，未办理的不具备相应权利，晚办理的求偿顺序被动后移。
典型案例
“12圣达债”债券违约处理。
2012年四川圣达集团有限公司公司债券应于2015年12月5日付息及兑付回售债券本金。受外部经营环境及金融环境的影响，四川圣达集团有限公司的生产经营业务受到冲击，同时资金流动性受到限制，未能按期足额付息及兑付回售债券本金。圣达集团实施增信措施，将持有的四川圣达水电开发有限公司9.75%的股权、峨眉山仙芝竹尖茶业有限责任公司100%的股权和四川圣达实业股份有限公司(现为“长城动漫(行情000835，买入)”)1000万股股票作为本期债券的质押资产，同时发行人全体股东为本期债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。2016年4月28日，“12圣达债”2016年第一次债券持有人会议审议并通过《关于同意采取司法手段主张债券兑付清偿的议案》，全体债券持有人同意立通过诉讼方式对“12圣达债”进行清收，并一致同意立即向法院申请拍卖质押物。目前，偿债情况正在后续进展中。
债务重组
债务重组本质上是双方在协商基础上建立新的权利义务关系，具体来看，债务重组主要涉及资金的筹措和偿债谈判两个环节。对债券持有人而言，资金的筹措环节主要影响偿债资金来源，偿债的谈判环节则主要影响偿还的方式和比例等问题。
典型案例
“10中钢债”违约事件处置。
中国中钢股份有限公司于2010年10月发行规模为20亿的企业债券，每年的10月20为付息日，2017年10月20为兑付日。近几年，产能过剩压制行业景气度提升等使得中钢股份外部经营环境不断弱化，公司业务风险凸显，经营状况难以改善；而高杠杆、短债长用等财务战略进一步激化了偿债风险，债务违约最终发生。中钢违约后，与债券持有人协商，进行债务重组，追加质押担保，不断延长债券回售登记期。近期，中国中钢股份有限公司于2016年3月29日再次发行公告称，经持有人同意，将回售登记期调整为2015年9月30日-2016年4月12日。此后，又于2016年4月12日、5月3日、5月24日三次发行公告，经持有人同意，对回售登记期进行多次调整，在5月24日最新发行的公告中，将回售登记期调整为2015年9月30日-2016年6月14日。偿债后续结果仍待观察。
2.2 司法诉讼
债券违约后，债券持有人和债务人未能通过自主协商的方式解决偿债问题时，可以通过司法诉讼，采取司法途径处理债券违约。一旦启动相关流程，通常有明确的司法程序和要求，投资者能够发挥的作用也主要是积极参与和表达诉求，剩下的事要看债务人的实际情况而定，处置时间也比较长，通常以年为单位计算。
违约求偿诉讼
违约求偿诉讼主要适用于债券到期时债务人还有一定偿付能力，不满足破产诉讼条件的情况，且采取违约求偿诉讼的债权人债务到期日相对于其他债权人更早。这与破产诉讼不同，虽然破产诉讼只需要提交债务人存在债务违约的证据，但是顺利进入破产程序仍然比较困难；另外，破产申请受理后，未到期债权到期，设定的财产保全解除，会使得更多的债权人参与分配已经所剩无几的财产，对债券到期日相对较早的债权人来说，破产诉讼就没那么有利。因此，当债务人仍有一定偿付能力时，进行违约求偿诉讼对于债权人来说或许是一个更好的方式，通过违约求偿诉讼要求债务人在限期内偿付本息，还可要求债务人承担违约金、损失赔偿额、逾期利息等。
财产保全
在违约求偿诉讼的诉前或诉中，可能因债务人的行为或其他原因使判决难以执行或使得债权人受到其他损害的，债权人可以提前起诉财产保全或者诉中财产保全，包括查封、扣押、冻结债权人的财产。需要注意的是，申请财产保全最主要的目的在于限制当事人行为，防止财产流失，一旦进入破产程序，保全措施即解除，申请人无任何优先获偿权。另外，财产保全期限有上限，如冻结银行存款等期限不超过六个月，查封、冻押动产的期限不超过一年，查封不动产、冻结其他财产权的期限不超过两年。财产保全并不像抵质押等物权可以给予债权人确定的优先受偿权。
典型案例
“12湘鄂债”债券违约处理。
北京湘鄂情股份有限公司(后改名为中科云网(行情002306，买入)科技集团股份有限公司，以下简称“湘鄂情”或者“中科云网”)于2012年4月5日在深交所发行了一期规模为4.8亿元的公司债，期限为5年，附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。受到国家限制“三公消费”政策的影响湘鄂情主营的高端餐饮业务受到较大冲击，且面临多起诉讼纠纷中国证监会的立案调查，公司现金流紧张，于2015年4月7日宣布违约。公司债券违约后，中科云网发布公告称拟通过向第三方贷款融资、继续追收应收预付款等方式为公司债兑付筹集资金，并将积极配合受托管理人处置本期债券担保物。截止2015年5月4日发行人公告偿还应付利息、回售本金的35%以及相应违约金。在这种情况下，债券受托管理人于5月8日对发行人及其控股股东提起诉讼，同时申请了财产保全，实际控制人所持发行人股票和两处房产全部被冻结。2016年3月7日，中科云网筹集资金，偿清债务。
破产诉讼
破产诉讼适用于债券到期时债务人已资不抵债或明显缺乏清偿能力，且债券到期前债务人已有多笔债务逾期，甚至主要财产已被其他债权人申请财产保全的情况。我国《破产法》规定，债务企业自行提出破产申请时，需满足债务违约和资不抵债(或明显缺乏偿债能力)两个条件，并且应当说明公司亏损情况，提交有关会计报表、债务清册和债权清册。而债权人提出破产申请时，只要存在债务违约，就可以提起申请，不一定需要债务人资不抵债，只需要提供关于债权数额、有无财产担保以及债务人不能清偿到期债务的有关证据。尽管债权人提起破产申请不以债务人资不抵债为必要条件，但最终法院裁定债务人破产仍然要基于以上两个破产条件，如在破产宣告前发现债务人不符合破产条件的可裁定驳回申请。破产主要分为重整、清算、和解三种程序。
典型案例
“11天威MTN2”债券违约处理。
保定天威集团有限公司2011年度第二期中期票据应于2015年4月21日兑付利息，但由于天威集团2014年度发生巨额亏损，资产负债率急剧上升，融资能力丧失，资金枯竭，虽经多方努力，仍未筹措到付息资金，成为首只违约的国企债券。天威集团(本部)、保定天威风电叶片有限公司和保定天威薄膜光伏有限公司资金已枯竭，已严重资不抵债，无理偿还到期债务；保定天威风电科技有限公司停产已经超过两年，资金已经枯竭，对到期债务无力偿还。根据《破产法》相关规定，天威集团及上述三家子公司已分别于2015年9月18日、9月21日向河北省保定市中级人民法院提交了破产重整申请。根据天威集团2016年1月8日发布的《关于河北省保定市中级人民法院裁定受理保定天威集团有限公司及部分子公司重整申请的公告》，河北省保定市中级人民法院已裁定受理天威集团及其三家子公司的重整申请。根据最新公告，破产重整程序有所推进，2016年03月25日，河北省保定市中级人民法院召开了天威集团破产重整案第一次债权人会议，相关资产被查封，但对于资金筹措方面，天威集团依然没有实质性进展。截止2016年4月21日兑付日，中央国债登记结算有限责任公司仍未收到发行人的应付兑付资金。2016年5月11日，“11天威MTN2”召开持有人会议，敦促有关单位妥善推进天威集团破产重整，最大限度保护债券持有人合法权益。2016年5月25日，天威集团破产管理人于《人民法院报》刊登公告，公开招募意向重整方；天威集团管理人选定河北中联光大资产评估有限公司对天威集团的破产重整评估工作正在进行中。
三、债券违约处理现状
一般而言，在经济繁荣时期，经济系统内绝大多数企业运行良好，企业财务状况总体稳定，发行的信用债能够按时还本付息。个别企业因为经营不善，投资失败，现金流紧张，而出现了流动性风险，也能在政府干预下或是债务人积极筹资而得以解决信用风险事件。但在经济衰退期，受制于整体经济形势，行业经营状况开始恶化，财务状况不容乐观。特别是一些周期性行业，如钢铁、水泥和煤炭等行业有效需求不足，行业内的企业绝大多数都面临利润锐减甚至是亏损等。企业经营不善、过度扩张和借债等风险埋下的隐患开始显现，债务问题越积越大，在连续亏损和资金链紧张等情况下，企业未能按期兑付本息，造成实质性违约。
3.1 不同风险区别处理
我国现阶段企业债券违约的主要原因是，在整体经济下行压力不断加大的前提下，多种风险集中爆发。具体表现为市场有效需求不足，行业不景气，企业经营不善、业务亏损，资金紧张或者流动性受限，导致最终未能及时付息或者兑付。少数企业遭遇管理层风险，公司法定代表人遇突发事件，或身故或遭到调查。当企业遭遇信用风险时，一般来看可以划分为五种风险类型，分别是流动性风险、经营不善风险、管理层风险、行业性风险和系统性风险。针对企业遭遇的不同类型的风险状况，应当采取不同的风险处理方式，最大限度地保护投资者的合法权益，将损失降到最低。具体的风险表现、典型企业和处理方式如下表所示。
3.2 破产重整企业极少
从处置方式来看，大部分债务违约时通过企业多方筹集资金，变卖资产，实施债务重组；也有的企业通过抵押资产，向银行贷款还债或者寻求展期延后付款；或者担保，借债；只有三家企业走向了破产重整，通过法律程序解决债务问题。
从处置结果来看，已偿债的企业基本上都做到了百分百还款，未付清债款的企业，仍在筹集资金以还清全部债款。进入破产程序的企业，因为耗费时间久，目前来看并不能清晰地判断能否完全付清。
四、违约处置结果——回收率分析
发生债券违约时，债券持有人能够多大程度收回自己的投资资金，这和债券违约回收率直接相关，也是投资者需要考虑和关心的。纳斯达克的金融词典中将回收率定义为违约事件中通过止赎权或破产程序等收回的金额，以面值的百分比来表示；投资百科中将回收率定义为违约债务工具的本金和应计利息被收回的程度。显然，当债务本金和应计利息在违约事件后全部收回，此时，回收率为1；相反，如果完全没有收回，则回收率为0。违约回收率与违约损失率(LGD)呈负相关，违约损失率越高，回收率越低。
关于回收率的计算，市场上常见的方法有两种。一是根据回收率的定义，以最终的回收金额来计算回收率；二是采用违约后若干个交易日内(通常为30个交易日左右)债务工具的市场价格来进行估算。一些机构统计表明，市场上更多的采用第二种方法(违约后30个交易日)债务工具的市场价格来计算回收率。穆迪公司在统计违约债务工具的回收率时，比较多地采用违约日后30天左右的市场交易价格来估算。第二种计算方法的合理性在于，债券投资者的投资组合管理规则或者投资目标往往会要求他们在债券违约后的短时间内将所持债券变现，而违约后短期内的债券市场价格是债券最终预期回收水平的一个比较合理的预测。
4.1 国外违约公司债回收率基本情况
2016年2月29日，穆迪投资者服务公司公布了《1920-2015年企业违约与回收率》(Corporate
Default andRecovery Rates，
1920-2015)的研究报告。该报告覆盖了获得长期债务评级的金融机构、企业和受监管公用事业公司。总体来看，1982年到2015年，违约公司债券的平均回收率基本在20%—60%之间波动，且呈现出较明显的周期变动。第一个周期从1982年到1990年，公司债券回收率在1987年出现峰值，为51.30%，随后迅速下降，在1990年达到最低水平25.80%。第二个周期从1990年到2001年，回收率从1990年开始上升，在1992年达到45.90%，并维持该水平至1997年。之后迅速下降，在2001年降至21.60%，为1982年以来的最低水平。第三个周期从2001年到2009年，回收率一度上升至2004的峰值水平58.50%，之后逐步下降，该周期在2008年、2009年金融危机爆发后结束，此时的水平为34.40%；2009年至现在，公司债券回收率上升至2010年的51.50%，随后保持在46%的水平，趋于稳定，2015年略有下降，为40.90%。
4.2 回收率与经济周期波动大体一致
综合比较全球经济增长和回收率，我们可以发现，回收率的周期波动与全球经济周期变化大体一致。这是由于，当全球经济繁荣时，即时发生债券违约，企业可以通过较高价格处置公司财产或通过改善公司经营获取现金流或通过处置抵质押物等方式来偿付债务，在处于经济发展上升期时，违约债券很容易得到偿付，相应地，回收率就高；相反，如果经济不景气，发生债券违约率就会增大，企业及投资者很难通过上述方法获得债券偿付，自然地，回收率就会下降。经过计算，回收率与经济周期二者的相关系数达到0.5。
4.3 回收率与债券级别正相关
穆迪投资者服务公司在统计时将公司债券分为五种类别：优先级有担保债券(Sr.Secured
bond)、优先级无担保债券(Sr.Unsecured bond)、高级次级债券(Sr.Subordinated bond)、次级债券(Subordinated bond)和初级次级债券(Jr.Subordinated bond)。从1982年到2015年，这五类级别的债券违约回收率以及平均回收率(注：按发行人加权进行平均计算)违约债券的回收率的变化情况，我们可以得出回收率存在这样的规律：优先级有担保债券>；优先级无担保债券>；高级次级债券>；次级债券>；初级次级债券。其中，优先级有担保债券的回收率最高，远高于平均水平；优先级的债券回收率要比次级债券回收率高，这是因为优先级的债券的信用水平往往较高，违约后偿款可能性大；有担保债券的回收水平比无担保债券的回收水平要高，这是由于发生债券违约时，有担保措施的债券在偿付资金方面有保证，对债券持有人的利益起到一定保护。
4.4 回收率在折价交易情况下更高
Rainer JanKOwitsch等人2014年6月的研究《The determinants ofrecovery rates in the US corporate bond market》将债券违约事件类型划分为：破产(包括破产重组与破产清算)、折价交易以及下调至违约评级。该研究使用的数据来自摩根固定收益证券数据库及纽约大学萨洛蒙中心违约数据库，覆盖了2002年7月至2010年10月期间534家公司的2235件违约事件。
我们统计了不同违约事件类型的回收率的数字特征，包括最小值、第一四分位数、中位数、平均数、第三四分位数、最大值、标准差以及观测值。在2235件违约事件中，破产重组所占比重最大，为492件；相反，破产清算所占比重最小，仅为13件。结果表明，破产清算和破产重整下的回收率差异较大；折价交易(庭外债务重组)的平均回收率水平最高，为51.3%，这表明不通过正式破产程序的违约事件，往往有更高的回收率。另外，我们发现不同评级机构的违约级别下的回收率差异显著。例如，惠誉和穆迪的信用评级，“实际违约”评级的回收率要明显低于“不太可能支付”评级(惠誉：31.4%和41.3%；穆迪：16%和44.9%)。这种差异很明显，尤其是穆迪公司的评级，表明穆迪公司的评级框架确实对预期的损失更加敏感。
4.5 回收率存在行业分化
除了违约事件类型会影响回收率的变化，不同行业的债券违约回收率也会不同。同样，采用Rainer Jankowitsch等人2014年的研究，讨论金融行业及非金融行业的企业违约回收率的情况。在2235件债券违约事件中，有1090个观察值属于非金融企业；1145个观察值属于金融企业。结果表明，在非金融行业中，公共事业和能源企业的平均回收率最高，例如电力48%，石油与天然气44.4%。这些行业之所以平均回收率高，很大程度上由于其有着较大比重的有形资产。与之对应，零售企业的平均回收率水平最低，为33.4%。在金融行业中，我们发现，整体回收率水平最高的是信用与融资行业，为56.6%，这些行业往往有较多的流动性资产；最低的是金融服务行业，主要是雷曼兄弟公司债券的低回收率导致。
五、债券违约的淘金地
高收益债券，俗称垃圾债券，是指资信级别低于投资级别的债券，具有高收益及与其相对应的高风险。国外的高收益债市场已经较为成熟，虽然我国高收益债市彻未完全形成，对在刚兑逐步打破，信用利差分化拉开的趋势下，借鉴国外以研究高收益债市场有重要意义。穆迪公司和标普公司分别将评级低于 BAa 和 BBB 的债券定为高收益债券。美国市场是高收益债券的主要市场，欧洲市尝英国市惩日本市场也所发展。近年来，中国高收益债券在政策放松和监管层鼓励下也得到蓬勃发展。
高收益债券很容易受到经济景气循环的影响，且受到的影响要剧烈的多。20世纪80年代后期遭遇的股市危机，一度推高高收益债的违约率到10.3%。2000年高科技股泡沫破灭后，高收益债券的违约率上升到10.4%。2008年金融危机席卷全球，此后高收益债券的违约率飙升了7个百分点达到了12.10%的高位。但在这几轮经济周期中，高收益债的波动幅度是最大的，标准差达到2.7，而同期的所有债券违约率的标准差仅是1.06。此中原因一是因为随着经济的不景气，企业的现金流日渐枯竭，但是高收益债发债企业因为融资成本更高，更加无法偿付票息；二是经验表明美国的高收益债在发行后三年出现违约的可能性最大，在经济繁荣时期，高收益债的发行量会有一个爆发式的增长，企业平均资质也会有比较大的下降，经济增长的下滑不过是催化剂，加快了企业问题的暴露。而投资级债券发行企业因为本身资质较好，因此不存在加速下滑的问题。下图是美国高收益债从
1980 年到2015 年的违约率情况。
尽管在经济不景气的时候高收益债的违约率会急剧上升，但是从 1980 年以来，高收益债的平均违约率只有4.2，而且违约后高收益债的投资也不是尽数不能收回。由于清偿顺序的不同，不同类型的高收益债的回收率差别很大，下表是穆迪给出的高收益债的最终回收率，有担保的高级债的回收率在 1983-2015 年期间平均达到了40%以上，而初级次级债的回收率仅仅只有24%左右。
六、债券违约防护措施
6.1 事先预防环节
债券分类管理
在美国市场，根据风险程度把公司债券分为抵押债券、信用债券和收益债券等，公司债券类型的不同，违约的特点与管理的侧重点也有所区别。对不同债券实施不同的管理，使不同风险的债券匹配不同风险承受能力的投资者，增加市场理性、避免不当投资，也可减轻违约处置的复杂程度。我国债券市场不断深入发展，公司债、中期票据、短期融资券、超短融、定向工具、中小企业私募债和资产支持票据相继涌现，债券类型多样化，需要进行分类管理。
实施保障条款
保障条款往往涉及两类条款：“指标维持类条款”和“事件发生类条款”。前者是指选定某些财务指标并约定这些指标需要维持在一定水平；后者指发行人等相关主体的具体行为或发生的事件，约定是否发生以及发生时需要满足的条件。债券相关发行文件中，更多的是使用“事件发生类条款”。
当发行人违反上述保障条款而构成违约行为后，持有人按约定可以采取相应救济措施，例如其有权主张债项到期且要求立即进行偿还，这完善了债券持有人在特殊时点的退出机制，对于保护投资者利益有着重要的意义。
6.2 事中应对环节
当发生债券违约时，由于债券持有人多且分散，为了保障债券持有人的利益，国外采取集体行动的法律机制包括两种：债券持有人会议和债券托管人制度。
债券持有人会议
债券持有人会议是一种由债券持有人集体行使权利的、即时召集的、临时性的议决机构。债券持有人会议负有议决职能和监督职能。例如，发债公司变更债券募集说明书的约定，应经债券持有人会议议决同意；发债公司合并、分立和变更时，债券持有人会议可提出异议，要求“清偿或提供担保”。公司不能按期支付本息时，应召开债券持有人会议，对偿债议案进行讨论商定。我国目前债券市场上对投资者的保护制度主要是持有人大会制度，而从多起违约事件中反应出，该制度对投资者的实际保护效力非常有限。如召开持有人大会的触发条件不够细致具体；会议审议事项实际意义不大，所提议案的执行力度不够。这些都是我国需要改善的地方。
债券托管人制度
公司债券受托管理制度是受托人制度在现代金融领域的新发展，具有信托受托人的所有特点。债券受托管理人就是在发行公司债券的过程中，受让债券有关的财产权利并允诺代债券持有人进行管理、处分的人。在债券的存续期间，发行人和债券持有人之间存在明显的利益冲突。从债券持有人的角度来看，债券持有人为数众多、分散于各地，集中为共同的利益采取一致行动的成本非常高；债券持有人一般不具有对债券发行人实施有效监督的专业知识和技能。因此，受托人即债券托管人可以通过获得授权自己处理事务或召开债券持有人会议，来维护债券持有人的整体利益。相对于国外受托管理人拥有更多的权利空间，问责机制较为完善，我国债券受托管理人制度的实际操作性不强，《公司债券发行试点办法》中对债券受托管理人的身份、聘用、权利、义务等方面的规定较为粗略和模糊，这导致在现实中受托管理人往往由券商挂名，而职责由承销商、评级机构、审计机构部分承担，受托管理人的权利不够明确，地位几可忽略，义务难以落实。
6.3 事后处置环节
当事前预防环节、事中应对环节的措施均未能保障债券持有人的利益，债务人仍明显不能满足债券兑付时，债券持有人应考虑事后处置的措施。对比国内外事后处置措施的异同，在此环节，国内外均有自主协商如达成债券重组方案、司法诉讼如破产重整、破产清算及破产和解等。需要特别指出的是，国外有“过错追责”的债券违约处理措施。
过错追责
如果其他所有处置措施都还不能满足债券持有人利益的情况下，在法律策略上，债券持有人可以寻找各方参与人在债券发行上市、销售等环节中的过错，通过主张过错赔偿的方式减少损失。如果公司股东存在滥用公司独立人格、恶意逃避债务、欺诈的情形，可以追究股东的连带责任；如果存在销售机构不当销售的情形，则可以向销售机构主张赔偿。我国可以根据自身国情，完善“过错追责”制度，促使发行人及其关联人、保荐机构、承销机构、中介服务机构等市场参与各方提高责任意识，各尽其责，保护债券持有人的利益。
